M2, или Волшебная таблетка для ВВП  16

Интервью

01.08.2020 12:31

Сергей Блинов

3057  8.7 (15)  

M2, или Волшебная таблетка для ВВП

Фото:news.myseldon.com

В 60-е годы американский экономист Милтон Фридман убедительно доказал, что падение денежной массы привело к Великой депрессии в США. А можно ли наоборот – стимулировать экономический рост, существенно нарастив объем денежной массы в экономике? Специально для Yango.Pro экономист Сергей Блинов популярно объясняет, как связаны деньги населения и уровень ВВП, каким образом объем денежной массы связан с большими экономическими потрясениями в России, за счет чего раньше ЦБ вгонял экономику в кризис и что изменилось сейчас, каков рецепт роста ВВП для России и что будет со ставками и инфляцией дальше

Что такое денежная масса и почему она важна?

Yango.Pro — Что такое денежная масса простыми словами?

Сергей Блинов — Если совсем просто, то это – деньги населения и предприятий, готовые «к применению», то есть к тому, чтобы эти деньги потратить, купить на них что-нибудь.

Наличные рубли у человека в бумажнике или безналичные деньги у него на карточке – все это денежная масса. Деньги предприятий (заводов, фабрик и т.п.), лежащие в кассах (например, для выдачи зарплаты или командировочных) или на расчетных счетах в банках (на которые поступает выручка и с которых платят поставщикам), – это тоже денежная масса.

Есть официальное определение ЦБ:

«Денежная масса (денежный агрегат М2) – это сумма наличных денег в обращении и безналичных средств нефинансовых и финансовых (кроме кредитных) организаций и физических лиц, являющихся резидентами Российской Федерации, на счетах до востребования и срочных счетах, открытых в банковской системе в валюте Российской Федерации»

Важно обратить внимание на две вещи.

Во-первых, деньги кредитных организаций (проще говоря, банков) денежной массой не являются. Не являются денежной массой и деньги на счетах ЦБ, например казначейские счета правительства или корреспондентские счета банков. Оно и понятно: население и предприятия эти деньги использовать не могут, а значит, они (эти деньги) денежной массой не являются.

Во-вторых, мы говорим о «валюте Российской Федерации», то есть о рублях. Другими словами, если у людей или предприятий есть валютные счета, на которых лежат доллары или евро, то эти деньги в денежный агрегат М2 не входят и денежной массой, о которой мы дальше и будем говорить, не являются.

Для понимания: на 1 июня 2020 года денежная масса в России насчитывала 53 триллиона рублей, из которых 11 – наличные, а 42 – безналичные деньги.

— От чего зависит денежная масса? Почему этот показатель так важен?

— Если сказать предельно просто, то от политики Центрального банка. Это абсолютно очевидно для наличных денег – только ЦБ может их печатать. Но и объем безналичных денег в обращении также зависит от политики регулятора. Мы покажем это далее на конкретных примерах.

Показатель «денежная масса» важен потому, что именно от того, сколько денег имеется в распоряжении у населения и предприятий, зависит их платежеспособный (подчеркиваю это слово) спрос. А платежеспособный спрос определяет, в свою очередь, объем предложения, то есть объем производства товаров и услуг. Вот и получается, что рост экономики (то есть рост производства товаров и услуг) зависит от того, растет или не растет денежная масса (читай, растет или не растет платежеспособный спрос).

— Как связаны денежная масса и уровень ВВП?

— Самым тесным образом. В 1960-е годы замечательный американский экономист Милтон Фридман (лауреат Нобелевской премии по экономике 1976 года) убедительно показал, что Великая депрессия (1929–1933) в США произошла из-за катастрофического сжатия денежной массы. С октября 1929 года по март 1933 года денежная масса в США сократилась на 38% (с 48 до $30 млрд), как показано на графиках 1 и 2.

График 1. Денежная масса и ВВП США во время Великой депрессии 

pic_1_M2.png

Фридман указал и на конкретные ошибки ФРС (Федеральная резервная система – Центральный банк США), повлекшие за собой такое сжатие.

По сути же он доказал, что денежная масса страны зависит не от того, что происходит с ее экономикой, а от действий ее Центрального банка. А уже экономика, в свою очередь, реагирует на то, что происходит с денежной массой.

pic_2_M2.jpg

Могу порекомендовать замечательное выступление Бена Бернанке (глава ФРС США в 2006–2014 годах) под названием «Деньги, золото и Великая депрессия», где он простым и понятным языком объясняет идеи Милтона Фридмана. Ознакомившись с ними, даже те, кто скептически относился к роли денежной массы, начинают понимать важность этого показателя.

Денежная масса и экономические кризисы

— Как уровень денежной массы связан с большими экономическими кризисами в России? (2008–2009, 2014–2015) – что говорит история?

— Я бы отметил не только эти два последних кризиса. Было еще затяжное падение ВВП в 1991–1996 годах, а также известный кризис 1998 года, к которому приклеился ярлык «дефолт». Обычно их даже не пытаются анализировать, а сразу списывают на «лихие девяностые». Между тем динамика денежной массы прекрасно объясняет все четыре кризиса экономики постсоветской России.

Даже если попробовать «в лоб» применить подход Милтона Фридмана, то мы увидим, что три последних наших кризиса – 1998-го, 2008–2009-го и 2014–2015 годов – ведут себя «по Фридману» и легко объясняются динамикой денежной массы (график 3).

pic_3_M2.jpg

«Провалы» ВВП в ходе этих трех кризисов связаны именно с «провалами» в динамике денежной массы. Такой подход позволяет сделать и другие выводы. Например, становится ясно, почему в 2013–2019 годах наблюдались низкие темпы ВВП (+0.9% в среднем в год). Да потому, что в это же время наблюдались низкие темпы роста денежной массы!

Другими словами, теория Фридмана работает и сейчас. Но с одним существенным ограничением: оказалось, что «в лоб» применять ее можно только в условиях низкой инфляции. В условиях высокой и тем более галопирующей инфляции фридмановская модель работать отказывается. Если, например, мы продлим наш график 3 влево, в 1990-е годы, то увидим, как взаимосвязь между денежной массой российской экономики и ее ВВП вдруг «ломается» (график 4).

pic_4_M2.jpg

Падение ВВП тогда было намного глубже, чем в 1998-м или 2009 годах:

  • в 1992-м — на −14.5%,
  • в 1993-м — на −9%,
  • в 1994-м — еще на −12%.

Но вот денежная масса в те же самые годы росла «шикарными» темпами (см. график 4), и объяснить спад экономики она не может.

Таким образом, теория Фридмана хорошо работает при низкой инфляции, но плохо – при высокой. Оно и понятно: во время Великой депрессии инфляции в США не было, наоборот, цены каждый год снижались. Поэтому Фридману инфляцией тех лет можно было пренебречь, не учитывать ее в расчетах.

Другое дело инфляция в России. В одном только 1992 году цены выросли в 26 раз (на 2500 процентов!). Высоким был рост цен и в 1993–1994 годах (+840% и +215% соответственно).

Это означает, что денежная масса в те годы росла лишь номинально, а вот ее реальная покупательная способность (а мы с вами вначале отметили, что это важнейшее свойство денежной массы) все то время снижалась. Например, в 1992 году денежная масса выросла в 7 раз. Но цены в том же году выросли в 26 раз. И к концу года на эту (выросшую в разы) денежную массу можно было купить товаров в 3.5 раза меньше, чем в начале года. В реальном выражении денежная масса сжалась на 72%!

Поэтому для экономического анализа и прогноза следует вести речь не о номинальной денежной массе, а о реальной, с поправкой на инфляцию.

И если мы такую поправку внесем, то получим наглядную картину российской денежной истории после СССР (график 5).

pic_5_M2.jpg

Первый мощный удар по экономике был нанесен еще в СССР так называемыми «павловскими реформами» весны 1991 года. Губительным было не столько даже изъятие части денежной массы в виде попытки конфискации у населения крупных купюр, сколько повышение цен с 1 апреля 1991 года, разом убавившее покупательную способность денежной массы примерно на треть.

Но самый глубокий провал денежной политики стал результатом так называемой «шоковой терапии» Егора Гайдара. Его стараниями 1 апреля 1992 года покупательная способность денежной массы России стала на 80% ниже, чем 1 апреля 1991 года, то есть сократилась в пять раз за год. Масштабное сжатие платежеспособного спроса незамедлительно обернулось крахом всей экономики.

Для нас же сейчас важно отметить, что и в павловских, и в гайдаровских реформах главным «пожирателем» денежной массы была запущенная ошибками правительства инфляция.

Все последующие кризисы (1998-го, 2008–2009-го и 2014–2015 годов) сценарно очень похожи между собой, но от кризисов, инициированных Павловым и Гайдаром, несколько отличаются.

Начинались они каждый раз с внешнего давления на курс рубля. И каждый раз уже не правительство, а ЦБ совершал одну и ту же ключевую ошибку – начинал поддерживать курс рубля, продавая валюту на рынке (проводя валютные интервенции).

Подвох здесь в том, что в ходе интервенций ЦБ продает на бирже валюту, а взамен получает рубли, которые, попав в ЦБ, сразу же перестают быть денежной массой (стерилизуются). То есть денежная масса в ходе валютных интервенций автоматически сокращается.

Другими словами, делая благое, казалось бы, дело – защищая рубль, – Центральный банк наносит собственной экономике удар в спину, сжигая ее денежную массу.

Заканчивались эти кризисы каждый раз также одним и тем же.

Защитить курс рубля валютными интервенциями ни разу не удалось. И понятно почему: изъятие Центробанком рублей из экономики приводило к падению цен на рублевые активы. Соответственно, желающих их продать и срочно перевести вырученные рубли в валюту становилось все больше и больше. Вслед за бизнесом к бегству от рубля присоединялось население. В итоге Центробанк вынужден был «сдаваться», прекращать интервенции и отпускать рубль в свободное плавание.

И тогда наступал второй акт кризисной драмы: резкое ослабление рубля приводило к всплеску цен на импортные товары, а значит, росла инфляция. И уже она, а не ЦБ, становилась главным «пожирателем» денежной массы, а точнее, покупательной способности денег.

Результат, как мы видим, был один и тот же: сокращение реальной денежной массы и, как следствие, падение российского ВВП.


Что поменялось в действиях ЦБ?

— Что по-другому в текущем кризисе?

— Если не считать особенностей, связанных с карантинными ограничениями из-за коронавируса, то поначалу события развивались практически так же, как и во время прошлых кризисов.

  • Резко упали цены на нефть: если в январе они достигали 72 долларов за баррель (здесь и далее речь о сорте Brent), то в апреле опускались до 16 долларов.
  • Рубль резко ослаб, доллар, соответственно, взлетел. Если в январе курс доллара опускался ниже 61 рубля за доллар, то уже в марте поднимался выше 82 рублей. Другими словами, почва для обычных (и ошибочных!) действий ЦБ была подготовлена.

— Насколько правильной оказалась реакция регулятора?

— А вот это очень интересно. Раньше в подобных ситуациях давления на рубль ЦБ бросался его защищать и тем самым раскручивал маховик кризиса по описанному выше сценарию. Но в 2020 году произошло нечто невероятное: ЦБ не стал наступать на те же грабли, а повел себя очень грамотно. Никаких масштабных интервенций не последовало. Это наглядно можно увидеть по динамике золотовалютных резервов (график 6).

pic_6_M2.jpg

13 марта 2020 года золотовалютные резервы (ЗВР) поставили рекорд за 11 лет, достигнув отметки $581 млрд. Сейчас (по данным на 10 июля 2020 года) они всего лишь на 1% ниже этой отметки, то есть практически не сократились за 17 недель.

Для сравнения: в 2008 году ЦБ под руководством Сергея Игнатьева за те же 17 недель сократил ЗВР на 27% (с $598 до $455 млрд), бросив 140 с лишним миллиардов долларов на валютные интервенции. Тем самым он нанес экономике мощный удар, ужав денежную массу примерно на 4 трлн рублей. Причем продолжил это делать и далее (интервенции продолжались в общей сложности 30 недель, общий объем интервенций превысил $200 млрд, а изъятие рублевой ликвидности при этом превысило тогда 5.5 трлн рублей).

В нынешний кризис ЦБ не стал повторять эту ошибку. Более того, используя другие инструменты предоставления ликвидности (говоря проще: способы добавления рублей в экономику), ЦБ сделал так, что темпы роста денежной массы в реальном выражении даже выросли (график 7).

pic_7_M2.jpgВ апреле, мае и июне (на начало месяца) темпы роста реальной денежной массы стали лучшими за все время нахождения Эльвиры Набиуллиной на посту главы ЦБ, то есть с 2013 года.

Конечно, в сравнении с ростом 2000–2008 годов или даже 2010–2011 годов такие темпы кажутся жалкими, слабенькими. Но для нынешнего руководства ЦБ даже такие темпы – большое достижение, особенно учитывая, что достигнуты они в кризисной ситуации.

Можно сказать, что если раньше ЦБ своими действиями загонял экономику в кризис (фиолетовые стрелки 1 и 2 на графике), то в нынешней ситуации ЦБ делает все, чтобы масштабного кризиса не случилось (оранжевая стрелка 3 на графике).

M2, инфляция и ставки: что дальше?

— Можно ли прогнозировать, что падение ВВП не будет таким глубоким в нынешний кризис благодаря ситуации с денежной массой?

— Если ЦБ продолжит такую же правильную денежно-кредитную политику, то можно с уверенностью утверждать, что никакого падения ВВП на 5% и более, как прогнозируют правительство, сам ЦБ, международные организации, не будет. Я полагаю, что, если не случится второй «карантинной» волны, ВВП в 2020 году упадет (всего лишь!) на 2%. Более того, если бы не карантинные ограничения, то при такой политике ЦБ экономика России показала бы лучшие темпы за последние 10 лет и уж точно лучшие при Эльвире Набиуллиной.

— Как рост денежной массы может повлиять на инфляцию и ставки, и может ли этого опасаться ЦБ?

— Очень хороший вопрос. Парадоксально, но рост денежной массы может способствовать снижению инфляции и укреплению рубля. Помните, выше мы уже говорили об этом, когда рассматривали губительность валютных интервенций. Когда Центробанк в ходе интервенций изымает рубли из экономики, это ведет к падению цен на рублевые активы.

Становится все больше желающих от таких активов избавиться (например, продать акции российских компаний за рубли), а полученные рубли быстрее конвертировать в валюту. В этом и суть парадокса: продавая все больше валюты для защиты рубля, ЦБ получает все больше желающих продать рубли и уйти в валюту.

Но этот механизм работает и в другую сторону! Если ЦБ не проводит интервенции, а, наоборот, делает все, чтобы рублевая денежная масса росла, то цены на активы быстро возвращаются к росту. Посмотрите на индекс РТС или на индекс Мосбиржи. Показав локальные минимумы в марте, они уже в апреле вернулись к росту. Рост продолжился в мае и июне. Например, в июне индекс Мосбиржи уже был выше, чем в июне прошлого, 2019 года.

А это значит, что появляется все больше желающих вновь покупать российские активы, а значит, и больше желающих продать свою валюту за рубли, чтобы на них эти российские активы приобрести. Опять парадокс: ЦБ сегодня добавляет в экономику рубли, а от этого желающих приобрести эти рубли становится только больше.

Получается, что рост денежной массы способствует... укреплению рубля. Но столь же парадоксально этот рост действует и на инфляцию (см. график 8): быстрый рост денежной массы не разгоняет инфляцию (как ошибочно полагает, например, бывший министр финансов А. Л. Кудрин), а наоборот, способствует ее снижению.

pic_8_M2.jpg

Рост ВВП. Если прирост номинальной денежной массы (М2) выше, чем прирост цен,  то денежная масса растет в реальном выражении (зеленая область), растет ВВП.

Падение ВВП. В противном случае денежная масса падает в реальном выражении (красная область), ВВП падает.

Посмотрите, как это было в 2000-х годах (график 8): рост денежной массы на на 30–60% в год (зеленая линия на графике) приводил не к росту, а к снижению инфляции (красная линия на графике). И наоборот, как только темпы роста денежной массы замедлялись, инфляция начинала повышаться.


— Что важнее – низкая инфляция или экономический рост? Что выберет регулятор?

— Здесь противоречия нет. Вы назвали два компонента – инфляцию и экономический рост. Если добавить третий – рост денежной массы, то картина станет полностью ясной. Давайте еще раз посмотрим на график (график 8). Экономический рост на нем соответствует росту реальной денежной массы (РДМ) – это пространство между двумя линиями; роста номинальной денежной массы и роста цен (инфляции).

Чем ниже инфляция и выше темпы роста номинальной денежной массы, тем быстрее растет РДМ, тем больше пространства для роста ВВП, тем быстрее темпы роста экономики.

Поэтому я бы ответил на ваш вопрос так: низкая инфляция – хорошее подспорье для экономического роста. Если к ней добавить еще и приличные темпы роста денежной массы (например, на 30–60%, как это было в 2000–2008 годах), то рост ВВП на 5% и более станет просто неизбежностью. Регулятору надо бы видеть оба ключевых фактора: и темпы роста денежной массы, и инфляцию. Но наш ЦБ, боюсь, по-прежнему будет фокусировать свое внимание только на инфляции.

— Что будет со ставками до конца года: продолжит ли ЦБ снижать ставку и возможен ли разворот в ДКП, если да – при каких условиях?

— Давайте избавимся от стереотипа, согласно которому низкая ставка ЦБ – это хорошо, а высокая – плохо. В России во время бурного экономического роста 1999–2008 годов ставки были высоки (от 10 до 65 процентов), и это не мешало экономическому росту – средний рост ВВП за этот период составлял 6.9% в год. И наоборот, с 2016 года ставки уверенно держатся ниже 10%, с 2018 года – ниже 8%, а сейчас вообще на исторически самом низком уровне - 4.5%. Но вот рост ВВП все эти годы ни разу не превысил 2.5%.

Причем Россия – не единственный пример. В Японии до 1990 года при высоких ставках (в среднем 6% с 1953-го по 1990 год) имел место бурный экономический рост, названный «японским экономическим чудом» (ВВП рос в среднем на 7% в год). А с 1991 года и по сей день все наоборот: при нулевых ставках в экономике царит застой (средние темпы ВВП всего +0.9% в год).

Как и в России, экономическая динамика Японии объясняется не ставками, а динамикой ее реальной денежной массы.

За счет чего может расти денежная масса при высоких ставках? И в России 2000-х, и в Японии времен «экономического чуда» денежная масса росла за счет операций их Центральных банков на открытом рынке, а говоря проще – за счет покупки ими активов (например, иностранной валюты) за «свежеотпечатанную» национальную валюту, то есть за рубли и йены соответственно.

А ставка – инструмент ситуативный. Если при наращивании денежной массы инфляция будет оставаться низкой, то ставку можно оставить как есть или даже слегка снизить. Если же инфляция начнет расти, то ставку целесообразно повысить, чтобы рост денежной массы оставался реальным, а не превратился в номинальный, как в 1990-е годы.

— А как быть с дорогими кредитами для бизнеса, если ЦБ снова начнет повышать ставку? Вы полагаете, что это не столь важно для роста?

— Дело даже не в том, что я так считаю. Гораздо важнее, что об этом говорят факты и реальная практика. Мы только что рассмотрели примеры из экономики России и Японии (и они не единственные). В обоих случаях при высоких ставках в экономике наблюдался быстрый рост, а при низких ставках (в случае Японии – практически нулевых) наблюдался застой.

Как это можно объяснить? Главное объяснение – рост экономики зависит не от низкой или высокой ставки, а от того, растет или не растет денежная масса в реальном выражении. И низкие ставки могут быть как раз препятствием такому росту. Назову лишь некоторые из множества причин.

  • У кредитов есть «покупатель» – заемщики, но есть и продавец – банки. Снижение ставок (при прочих равных) стимулирует заемщиков брать кредиты. Но оно уменьшает стимулы банков такие кредиты выдавать. Иллюстрация: в 2013 году Банк Японии на 45% нарастил денежную базу (условно: дал денег банкам в ходе так называемого «количественного смягчения»). Но вот денежная масса в Японии на это никак не среагировала, она выросла в 2013 году на жалкие 4%. Одна из причин – банки не заинтересованы выдавать кредиты населению и предприятиям из-за низких ставок.
  • Мы это подчеркивали выше, необходим не номинальный рост денежной массы, а реальный. Другими словами, если инфляция «съест» весь номинальный прирост денежной массы, то толку от него не будет, экономика не вырастет. И низкие ставки здесь могут сыграть свою пагубную роль, потому что они способствуют инфляции.

И еще один аргумент: если у предприятий (и шире – экономических агентов, включая население) есть прибыль (хорошая зарплата, пенсия, стипендия), то бишь, есть платежеспособный спрос на их продукцию или услуги, на рабочую силу, (вспомните, в самом начале мы говорили, что спрос определяется денежной массой), и если этот спрос растет (реальная денежная масса расширяется), они могут себе позволить и условно «дорогие» кредиты. А если спрос, как у нас последние 12 лет или в Японии в последние 30 лет, стагнирует из-за мизерных темпов роста денежной массы в реальном выражении, то и условно «дешевый» кредит (и даже «бесплатный») отдавать нечем и не из чего.

Еще раз повторю, это не значит, что при низких ставках экономический рост невозможен. Если у ЦБ получается при низких ставках наращивать денежную массу хорошими темпами без рисков для инфляции, то повышать их (ставки) нет никаких особых причин. Но такое случается нечасто, ведь, как правило, при низких ставках либо денежная масса плохо растет, либо инфляция выходит из-под контроля.

Поэтому я не призываю ЦБ поднимать ставку, а лишь подчеркиваю, что если Центробанк начнет наращивать денежную массу более высокими темпами, как это требуется для ускорения экономического роста, то вопрос о повышении ставки может встать «в полный рост» и бояться такого повышения не надо.

Рецепт роста ВВП для России

— Каков рецепт роста ВВП для России в текущей ситуации?

— Смотря для какого роста. Если речь о росте ВВП на 1–2% в год, какой мы наблюдали в последние годы, то для этого Центробанку достаточно поддерживать рост реальной денежной массы на нынешнем уровне, то есть около 10% в год.

Если же речь о том, чтобы выйти из десятилетия застоя (напомню, после 2008 года средние темпы ВВП в России составляют 0.9% в год), необходимы куда более высокие темпы наращивания реальной денежной массы. Их можно рассчитать довольно точно, исходя из почти стопроцентной взаимосвязи реальной денежной массы (РДМ) и ВВП, которая наблюдается в России (график 9).

pic_9_M2.jpg

Используя эту зависимость, можно определить, какие темпы РДМ требуются для тех или иных темпов роста ВВП. Полученные результаты приведены в так называемой «Таблице умножения ВВП» (таблица 1).

pic_10_M2.jpg

Согласно этой таблице для роста ВВП на 5% в год необходим ежегодный прирост РДМ около 26%.

Отсюда и рецепт:

  •  довести темпы роста номинальной денежной массы до 32% (сейчас около 13%);
  • удерживать инфляцию на целевом уровне ЦБ, то есть возле 4%, при необходимости повышая для сдерживания инфляции ставку ЦБ.

В этом случае реальный рост денежной массы как раз и составит примерно 26% в год. А ВВП, в полном соответствии с Таблицей умножения ВВП, вырастет примерно на 5%.

Мы уже говорили выше, что вопреки прогнозам о падении ВВП на 4–6 и более процентов реальное падение может составить всего около 2%, если не меньше.

Если же ЦБ последует предложенному выше рецепту (а это можно сделать до конца 2020 года), то по итогам года мы получим не падение, а рост ВВП.

Готов ли к таким решительным действиям наш ЦБ, мы увидим в ближайшее время.


Заметили ошибку в тексте? Сообщите об этом нам.
Выделите предложение целиком и нажмите CTRL+ENTER.


Оцените статью

Спасибо за обращение

Вам запрещено оценивать комментарии.
Обратитесь в администрацию.