Центробанковский карнавал окончен: Председатель Федрезерва Пауэлл встал на путь войны  4

Финансовый обзор

14.06.2018 15:00  6.9 (9)  

Амброуз Эванс-Причард

1953

Центробанковский карнавал окончен: Председатель Федрезерва Пауэлл встал на путь войны

Центральные банки находятся на пути войны. Поток монетарных стимулов для международной финансовой системы высыхает.

Сегодня Федрезерв США выпустил недвусмысленное заявление о том, что он не откажется от своих планов из-за валютного хаоса на развивающихся рынках. Председатель Феда Джей Пауэлл как будто бы сказал половине мира замертво упасть на землю.

Объединенная политика Федрезерва, Европейского Центрального Банка, Банка Японии и Банка Англии (блок G4) через нескольких месяцев станет ограничительной, возможно, опасно ограничительной, если монетаристы окажутся правы.

Китай резко разворачивается в обратном направлении, чтобы предотвратить резкое замедление инвестиционной активности, и чтобы поставить преграду валу корпоративных дефолтов. Но монетарное смягчение со стороны Пекина порождает другую проблему, с которой страна столкнется впоследствии. Эта политика может привести к ослаблению юаня и дать старт оттоку капитала, то есть создать условия для валютной драмы, похожей на ту, что имела место в начале 2016 года. Даже Китай не может избежать Невозможной Троицы.

В ходе последнего опроса, проведенного Bank of America, управляющие глобальных фондов заявили, что “ястребиная ошибка политики Федрезерва/ЕЦБ” представляет собой почти такую же угрозу для мировой экономики, как и торговые войны Дональда Трампа.

Слово “ошибка” — это термин, содержащий множество смыслов. Руководители центральных банков должны сделать выбор, какой яд им принять. Но опрос показывает, какое серьезное беспокойство терзает умы инвесторов в тот момент, когда Федрезерв повышает процентные ставки в седьмой раз до отметки 2%, и когда ЕЦБ готовится — возможно, уже на этой неделе – дать сигнал о прекращении своей большой авантюры на рынке облигаций.

Откат количественного смягчения подразумевает, что к декабрю этого года годовой чистый стимул сократится на $2 трлн. по сравнению с пиковым QE, зафиксированным в начале 2017 года. Никто не знает, какими будут последствия, тем не менее Федеральный Резерв убыстряет процесс, планируя ускорить темпы продажи облигаций до $50 млрд. в месяц к началу осени. Таким образом, мы вступим на неизведанную территорию.

“Проблема с QE заключается в том, что она работает на практике, но она не работает в теории”, — сказал бывший председатель Федрезерва Бен Бернанке. Монетаристы и “кредитисты” глубоко не согласны с этим механизмом. Кто окажется прав станет известно в 2019 году, когда мир либо сумеет выдержать это испытание, либо свалится в рецессию.

Федрезерв говорит нам, что сокращение баланса, размер которого был равен $4,8 трлн., будет столь же скучным, как и “наблюдение за высыханием краски”. Один из работников ФРБ Нью-Йорка, который принимал участие в разработке этой схемы, сказал мне, что эта уверенность граничит с бредом. Г-н Бернанке посоветовал своим бывшим коллегам из Федрезерва оставить QE в покое и удержать купленные облигации на балансе монетарного регулятора. До сих пор его слова игнорировались.

И никто не знает, какой удар примет на себя глобальная система, привыкшая к десяти годам нулевых ставок и чрезвычайной ликвидности, в результате роста затрат по обслуживанию займов. “По историческим стандартам реальные процентные ставки по-прежнему низки. Но нейтральный уровень реальных процентных ставок, несомненно, намного ниже, чем сейчас. В этих условиях монетарные условия могут оказаться более жесткими, чем принято считать”, — сказал Джонатан Лойнес из Capital Economics.

Доходности двухлетних казначейских облигаций США (глобальный бенчмарк стоимости денег) с сентября прошлого года удвоились до 2,5%. Г-н Лойнес говорит, что реальные рыночные ставки растут быстрее, чем в периоды, предварявшие пять последних рецессий. Он видит 30-процентный шанс начала рецессии к следующему году.

Мир еще никогда не имел такого большого левериджа, как сейчас, и поэтому он крайне чувствителен к монетарному сквизу. Институт Международных Финансов утверждает, что мировой долг достиг 318% от ВВП в конце 2017 года, что на 48 процентных пунктов выше пика пузыря, лопнувшего с банкротством Lehman.

Долг развивающихся рынков вырос с 145% до 210% от ВВП. Именно здесь и зреет проблема. С почти стопроцентной уверенностью можно говорить о том, что валютный кризис в Аргентине и Турции, уже затронувший Бразилию, Южную Африку и Индонезию, распространится на остальную часть развивающихся рынков и вызовет системный кризис, если Федрезерв продолжит следовать своей “точечной диаграмме”, предполагающей еще пять раундов повышения ставок к концу 2019 года.

Федрезерв не является мировым центральным банком. Его мандат заключается в установлении монетарной политики для конкретных условий экономики США, и сейчас США рискуют получить всплеск инфляции из-за безответственности перонистской администрации Трампа и республиканцев в Конгрессе.

Сокращение налогов и огромные бюджетные расходы подталкивают дефицит американского бюджета к отметке 5% от ВВП, и это происходит в той части цикла, когда бюджетный дефицит должен быть почти нулевым. Метрика экономического роста, рассчитываемая ФРБ Атланты, “GDPNow”, показывает, что во втором квартале ВВП страны растет темпом в 4,6%, что намного выше безопасного предела скорости в момент закрытия разрыва выпуска.


Индикатор “базовой инфляции”, рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка, достиг 13-летнего максимума на отметке 3,2%. Уровень безработицы снизился до полувекового минимума в 3,8%. Количество предложений о работе теперь превышает количество лиц, ищущих работу, и такая ситуация зафиксирована впервые с момента сбора такой статистики. “Экономика США перегревается”, — сказал Торстен Слок из Deutsche Bank.

Вы, безусловно, можете утверждать, что глобальная дефляция скрывается в тени, и что она остается реальной угрозой на следующее десятилетие. Но вы можете также утверждать, что Федрезерв рискует повторить ошибку середины шестидесятых годов прошлого века, когда он ждал слишком долго, чтобы начать ужесточать финансовые условия.

Он полагал, что раз кривая Филлипса находилась в спячке, то он мог бы спокойно позволить буму развиваться дальше. Тем самым он дал старт Великой Инфляции. Федрезерв под руководством Пауэлла не хочет, чтобы над ним издевалась история за такую же неправильную монетарную политику.

ЕЦБ также заворачивает монетарный кран, но он делает это в основном по политическим причинам, которые он не может официально признать. Экономическое обоснование таких мер не убедительно. Базовая инфляция остается на уровне 1,1%. Реальные денежные агрегаты M1 и M3 посылают желтый сигнал опасности. Экономика еврозоны замедлилась до скорости сваливания.

Эта потеря импульса случилась еще до разговоров мистера Трампа о торговых войнах. Монетаристы говорят, что замедление европейской экономики – это прямое следствие предшествующих шагов ЕЦБ, направленных на сокращение покупок облигаций в рамках программы QE с €80 млрд. до €30 млрд. в месяц. Подразумевается, что Европе может понадобиться перманентное QE на всю мощь, чтобы просто топтаться на месте.

Но Франкфурт, вероятно, скажет нам на этой неделе, — или вскоре после, — что он намерен ужесточать политику и дальше. Это приведет к сокращению покупок облигаций до нуля к концу этого года. Все это делается под идеологическим давлением северного “немецкого” блока.

Жиль Моек из Bank of America говорит, что ЕЦБ может выступить с таким объявлением, чтобы послать сообщение итальянским бунтарям Лиги-Гриллини о том, что у Италии вскоре не будет прикрытия для фискальной экстравагантности.

“Кажется, ЕЦБ спешит закрыть главу QE. Мы считаем, что это решение является политическим по своей природе: центральный банк не хочет, чтобы его монетарная политика была запятнана”, — сказал он.

Завершение QE в Европе коварно вдвойне, потому что в итоге Италия остается без защиты ЕЦБ. Обещание Марио Драги “сделать все, что потребуется” больше не выполняется. У суверенного долга Италии теперь нет поддержки, кроме политических условий, которые Рим не примет. Рынки облигаций наверняка протестируют это новое состояние. Нетрудно представить себе развитие самоусиливающегося кризиса.

Более непосредственный риск состоит в том, что экономика США продолжает отдаляться от остального мира, резко устремившись ввысь на фискальном загуле Трампа, в результате чего курс доллара резко вырос. С середины апреля индекс доллара (DXY) уже вырос на 5 процентных пунктов. Вторая мощная волна этого ралли в условиях нынешних неустойчивых настроений может привести к глобальному долларовому шоку.

По оценкам Банка Международных Расчетов, оффшорный долларовый долг, большая часть которого была привлечена частными компаниями из Восточной Азии, Латинской Америки и из таких мест, как Турция, с начала 2000-х годов подскочил в пять раз до $11 трлн. Еще $13 трлн. скрываются в “эквивалентных” деривативах, три четверти из которых имеют сроки погашения менее одного года.

“Они должны быть погашены, когда придет срок. Роллирование краткосрочных хеджей по долгосрочным активам может генерировать или усиливать проблемы фондирования и проблемы с ликвидностью во время стресса”, — сказано в отчете Банка Международных Расчетов.

Суть в том, что растущий доллар вынуждает глобальные коммерческие банки сокращать свои позиции, в результате чего через сложные свопы и хедж-контракты происходит сквиз ликвидности. Этот токсичный коктейль усугубляется ростом процентных ставок в США. Около $9 трлн. американских и глобальных контрактов привязаны к трехмесячным ставкам Libor.

Развивающимся рынкам сейчас достается больше всего. “Отдача” от любого кризиса, направленная на экономику США, в конечном итоге заставит Федрезерв отступить, как это было в начале 2016 года. Г-н Пауэлл до сих пор пребывал в беззаботном настроении. По его словам, напряженность на развивающихся рынках “зачастую преувеличена”.

Все это объясняется тем, что он не считает мир своей зоной ответственности, и он не изменит курс, пока кровь не польется с потолка. “Мы считаем, что Федрезерв по сути движется на автопилоте. Ежеквартальное повышение ставок будет продолжаться до тех пор, пока что-то не сломается”, — сказал Майкл Дарда из MKM partners.

И что-то непременно сломается. Начиная с 1945 года, каждый глобальный цикл заканчивался всегда по одному сценарию. Каждый из них был “убит” Федрезервом. Нужно обладать большой смелостью, чтобы утверждать, что на этот раз все будет по-другому.

Опубликовано 13.06.2018 г.

Источник: Central bank carnival over as Powell Fed goes on the warpath


Оцените статью