Какие инструменты остались у Федрезерва? Часть 1: отрицательные процентные ставки

Экономика

04.08.2016 16:32

Антон Голубь

165

Какие инструменты остались у Федрезерва? Часть 1: отрицательные процентные ставки

В данный момент американская экономика растет и создает рабочие места, ситуация, которая я надеюсь и ожидаю продолжится. Хотя мы не можем исключать вероятность того, что по какой-нибудь причине наша экономика замедлится и, возможно, существенно. Как будет Федрезерв реагировать? Какие инструменты остались в монетарном арсенале? В этом и следующих постах я буду обсуждать некоторые возможности, которые Федрезерв может рассмотреть, фокусируясь сначала на отрицательных процентных ставках. Читателям следует также быть в курсе, что 21 марта состоится конференция в Hutchins Center at Brookings, посвященная инструментам, сохранившимся у лиц, ответственных за фискальную и монетарную политику в случае возникновения проблем в экономике.

Предсказуемо, в этих двух постах я приду к выводу, что Федрезерв не лишен инструментов и что монетарная политика может помочь смягчить возможный спад в будущем. Тем не менее, есть признаки того, что монетарная политика в США и других развитых странах достигает пределов своих возможностей, что делает еще более важным в общей реакции на спад задействовать и другие опции – особенно фискальные стимулы. Сбалансированный фискально-монетарный ответ будет куда более эффективен и не приведет к необходимости применять нестандартные монетарные инструменты.

Первые шаги для политики смягчения

Учитывая текущие обстоятельства, как Федрезерв должен реагировать на гипотетический экономический спад? Предположительно, первая реакция центробанка, после отказа от дальнейшего повышения ставок, будет снижение краткосрочных процентных ставок, может быть, до нуля. К несчастью, с текущей учетной ставкой (Федрезерв таргетирует краткосрочные процентные ставки) 0,25-0,5%, которая вероятно останется относительно низкой, уменьшение до нуля имеет гораздо меньший эффект, чем в прошлом. Для примера, Федеральный комитет открытого рынка (Federal Open Market Committee, далее FOMC), орган, ответственный за монетарную политику Федрезерва, снижал уровень краткосрочных процентных ставок на 6,8 процентных пунктов в период рецессии 1990-91гг., на 5,5 процентных пунктов во время рецессии 2001г. и на 5,1 процентный пункт в начале Великой рецессии 2007-2008гг.

С учетной ставкой близкой к нулю FOMC может вернуться к forward guidance (своего рода вербальная интервенция, управление ожиданиями, инструмент центробанка для влияния на уровень процентных ставок в будущем посредством собственных прогнозов), -- информирование участников рынка и общественности относительно своих планов. Если Феррезерв сможет убедить участников рынка, что краткосрочные процентные ставки останутся низкими на какое-то время, то у него, возможно, выйдет "уболтать" и снизить также и долгосрочные процентные ставки, такие как ставки по ипотеке, которые традиционно более важны для потребителей, бизнеса и инвесторов. [1] (Когда главы центробанков собираются вместе за имбирным элем, они любят называть такую политику "операции горлодериков" ("open-mouth operations") Реальность подтверждает эффективность forward guidance, и если размер дополнительной необходимой поддержки проводимой политики не слишком велик, то снижения ставок и осуществленных вербальных интервенций может вполне хватить.

А что, если нет? Федрезерв может возобновить количественное смягчение – покупки активов (обычно долгосрочных активов) на баланс ФРС посредством создания резервов в банковской системе. Как и в случае с forward guidance, цель количественного смягчения – это снижение долгосрочных процентных ставок для стимулирования заимствований и трат. На практике это работает по крайней мере через два канала. Во-первых, покупки Федрезерва повышают цены и (эквивалентно) снижают доходность по приобретаемым активам. Эффект транслируется в систему по мере того, как инвесторы, продающие активы, переключаются на другие (такие как акции или корпоративные облигации). Во-вторых, приобретение Федрезервом активов может сигнализировать о его намерении удерживать процентные ставки низкими длительное время. [2]

Федререзв применял количественные смягчения с конца 2008г. до октября 2014г., и эта политика помогла поддержать восстановление экономики США и снизить риск ценовой дефляции. Другие главные центробанки применяют количественные смягчения и сейчас. Но FOMC может не захотеть возвращаться к этой политике снова. Ее трудно просчитывать и есть трудности в коммуникации с участниками рынка (что мы выучили в 2013г., когда сообщение Федрезерва о сворачивании политики количественных смягчений к "приступу гнева" на финансовых рынках. Также возможно, что новый раунд количественных смягчений может быть менее успешным, чем ранее. По этим причинам перед тем, как предпринимать новые количественные смягчения, Федрезерв может захотеть рассмотреть другие возможности. Отрицательные процентные ставки – одна из таких.

Отрицательные процентные ставки: общие размышления

Некоторые центробанки, включая банк Японии и ЕЦБ (Европейский центробанк), применили отрицательные процентные ставки. На практике это означает, что вместо получения процентов за хранение резервов в центробанке теперь приходится платить по определенной ставке. Идея в том, что, пытаясь избежать затрат за хранение резервов в центробанке, банки обратят внимание на краткосрочные активы, доходность по которым, следовательно, упадет, возможно, до отрицательных значений. В конце концов, стремление банков и инвесторов избежать отрицательной доходности по краткосрочным активам должно вызвать снижение широкого спектра долгосрочных процентных ставок, таких как ставки по ипотеке и по корпоративным облигациям. (Но следует ожидать, что долгосрочные процентные ставки останутся положительными, поскольку дополнительная компенсация, которую инвесторы требуют за несение кредитных рисков и омертвления денег на длительные сроки). Понижательное давление на процентные ставки более всего влияет на решения заимствовать и тратить, отрицательные процентные ставки следует заставить работать через те же каналы, что и для более стандартной монетарной политики.

Идея отрицательных процентных ставок потрясает многих людей как странная. Экономисты менее пугаются этого, видимо, потому что привыкли иметь дело "реальными" (скорректированными на величину инфляции) процентными ставками, которые часто отрицательные. Поскольку реальная процентная ставка – это номинальная процентная ставка за вычетом инфляции. Так что реальная процентная ставка отрицательна если инфляция превышает уровень номинальной процентной ставки. На графике1 показаны реальные учетные ставки ФРС с 1954г. по настоящее время, серые вертикальные полосы отмечают рецесссии. [3] Как можно видеть, реальные учетные ставки ФРС бывали отрицательными довольно часто, включая большую часть временного интервала с 2009г. (Ставка достигала своего минимального значения -3,8% в сентябре 2011г.) Многие из этих временных промежутков отрицательных ставок приходились на периоды рецессий. Это не случайно, поскольку именно во время рецессий Федрезерв снижал процентные ставки, реальные и номинальные, пытаясь вызвать восстановление.  

09 neg interest rates 

Для большинства периодов, отраженных на графике1 Федрезерву не было нужды прибегать к отрицательным процентным ставкам, чтобы смягчить монетарную политику: до 2008г. номинальная учетная ставка Федрезерва всегда была существенно выше нуля, так что хватало типичных уменьшений учетной ставки в нужные периоды. С конца 2008г., тем не менее, учетная ставка Федрезерва всегда была едва выше нуля почти в любой период времени, так что типичное снижение ставки ФРС, как обычно во время рецессии, выводило ее в зону отрицательных значений. По крайней мере, какой эффект такая политика могла принести? Если бы в тот период Федрезерв решил (и был способен) снизить номинальную краткосрочную процентную ставку, скажем, на пол процентных пункта, то это вероятно привело бы к снижению реальной процентной ставки Федрезерва на такую же величину. Для примера, вместо -3.8% в сентябре 2011г. реальная ставка Федрезерва могла быть в районе -4,3% с соразмерными падениями других процентных ставок. Как вы можете убедиться, величина дополнительного стимула, индуцированного этим дальнейшим снижением ставки не была бы незначительной, как ни крути (грубо, это бы соответствовало двум дополнительным снижениям ставки на четверть пункта в обычное время), но, очевидно, это бы не стало принципиальным изменением положения.

Отрицательные процентные ставки: практические вопросы

В августе 2010г. персонал ФРС приготовил меморандум для FOMC с оценкой возможных последствий снижения ставки за хранение резервов до нуля или ниже. Этот меморандум, недавно выпущенный Федрезервом, индиффирентно отнесся к отрицательным процентным ставкам по большей части сугубо практических резонов. Я повторю и поясню некоторые пункты, рассмотренные сотрудниками Федрезерва, пользуясь, конечно, форой в пять лет для анализа задним умом.

Законные и операционные ограничения

Некоторая озабоченность сотрудников Федрезерва касалась чисто технических вопросов (программное обеспечение необходимо модифицировать, чтобы работать со отрицательными процентными ставками, спрос на валюту может возрасти и т.п.). Это не вызывало у меня беспокойства.  Больше вопросов было с законодательными ограничениями, как-то: имеет ли Федрезерв законное право устанавливать отрицательные процентные ставки за хранение у него банками резервов? [4] (Я не буду притворяться, что являюсь экспертом по данной проблеме, так что мои пояснения прошу оценивать соответственно).

Внешние наблюдатели, похоже, не понимают законодательные ограничения Федрезерва (касательно активов, которые он может приобретать, например), которые в целом значительно жестче, чем у других главных центробанков). В данном случае закон говорит, что Федрезерв может платить банкам процент за хранение резервов, но нет полной ясности можно ли расширить понятие процент до "отрицательного" процента. Если нет, то альтернатива – это Федрезерв может обдумать вариант взимания платы за размещение банками резервов – то, что он сейчас и делает для обеспечения некоторых других сервисов. Плата за размещения резервов – по сути эквивалент отрицательной процентной ставки. Проблема с этим в том, что согласно закону "О Федеральном резерве" (Federal Reserve Act), тарифы Федрезерва за услуги хранения должны отражать на длинном временном отрезке действительные затраты на оказание таких услуг. Предположительно, прямые затраты Федрезерва на хранение резервов банков низкие. Имеется отдельный пункт, уполномочивающий Федрезерв взимать плату с банков за надзор и регулирование их деятельности; возможно, плату за хранение резервов можно отнести сюда же. Короче, как было указано главой ФРС Йеллен в ее речи Конгрессу в феврале, имеются некоторые законодательные препятствия, которые необходимо устранить, чтобы Федрезерв мог имплементировать отрицательные процентные ставки. Далее я буду исходить из этого.

На сколько отрицательные?

Фундаментальное экономическое ограничение до какой степени процентные ставки могут быть отрицательными исходит из того, что с какого-то момента субъекты предпочтут "сидеть в кэше", что эквивалентно нулевой процентной ставке. (Это неудобно или небезопасно для большинства людей хранить большие суммы денег, но при относительно сильно отрицательных процентных ставках банки и другие институты могут зарабатывать на хранении наличных за плату по поручению клиентов. Основываясь на расчетах, насколько затратно будет банкам хранить наличные в своих хранилищах, сотрудники Федрезерва пришли к выводу в 2010г., что отрицательная процентная ставка за хранение резервов банками в США не может быть существенно ниже, чем в районе  -0,35%. [5] Более того, они утверждают, что по различным причинам 0,35% не будет серьезно отражено в падении других кратко- и долгосрочных ставок. Они пришли к выводу, что позитивный эффект от введение отрицательных процентных ставок будет, скорее всего, невелик.

С тех пор, тем не менее, некоторые страны имплементировали отрицательные процентные ставки ниже предполагаемого лимита -0,35%, что не стало триггером для массового выхода в кэш. Например, в Швейцарии ставка сейчас минус 0,75%, в Швеции - минус 0,5%. Отрицательные процентные ставки распространились и на долгосрочные активы; в Германии долговые бонды правительства (вплоть до восьмилетних) имеют отрицательную доходность. Не случившийся массовый исход в кэш в Европе интригует и наводит на мысль, что отрицательные процентные ставки как инструмент, должно быть, более эффективны, чем предполагалось. Я скептик относительно того, что в США отрицательные процентные ставки могут достигнуть таких значений, как в Швейцарии или Швеции, по крайней мере без провоцирования серьезных неблагоприятных последствий в функционировании некоторых ключевых финансовых рынков и институтов (см. ниже). И главная проблема – центробанк должен убедить участников рынка, что отрицательные процентные ставки будут иметь место в течение длительного периода времени, чтобы оказать существенное влияние на очень важные для экономики долгосрочные процентные ставки; но, если участники рынка поверят в это, то у них появится еще больше стимулов к поиску удобных хранилищ наличных или каких-либо других инструментов для сидения в кэше.


Влияние на рыночные денежные фонды (Money market funds, далее MMF и MMFs во множественном числе)

В последнее время было много дискуссий на тему влияния отрицательных процентных ставок на доходность в банковском секторе, но меморандум Федрезерва 2010г. был более обеспокоен MMFs, которые играют куда большую роль в США, чем в Европе или Японии. Как и банки, американские MMFs традиционно обещают своим инвесторам возможность снять по крайней мере всю сумму первоначального депозита. Невыполнение данного обещания известно, как "breaking the buck" (что-то вроде невозврата депозита по требованию клиента). (Когда фонд совершил подобное из-за потерь на коммерческих бумагах Lehman Brothers, это оказало огромное негативное влияние на всю индустрию). Меморандум сотрудников Федрезерва отразил эту озабоченность: перед лицом нулевых или отрицательных краткосрочных процентных ставок MMFs могут "break the buck" или вообще закрыться по причине невозможности зарабатывать на оплату услуг своего персонала. [6] MMFs --  это важные поставщики краткосрочных займов для банков и нефинансовых фирм; и, хотя деньги, впрыскиваемые в экономику через MMF, в итоге найдут какой-нибудь другой канал, в краткосрочной перспективе давление на MMF может оказаться весьма негативным.

События с тех пор, как этот меморандум сотрудников Федрезерва был написан, понизили, но до конца не разрешили некоторые опасения. MMFs привычно были способны каждому инвестору на вложенный доллар гарантировать, как минимум, доллар на возврат, но SEC (Security and Exchange Comission) реформы, анонсированные в 2014г. (должны быть имплементированы в октябре сего года), все изменили. Начиная с октября, MMFs обязаны будут отображать текущую стоимость активов до четвертого знака после запятой, за исключением государственных MMFs (фонды, у которых 99,5% или более активов в кэше или государственных бондах) и прайм-фондов, обслуживающих ритейл-вкладчиков (не институциональных инвесторов). С болтающейся чистой ценой активов MMFs не смогут более гарантировать инвесторам возврат их вложенных долларов в полном объеме, так что " breaking the buck " -- больше не проблема. Тем не менее, как было отмечено, не все фонды могут принять на вооружение новые правила; те, которые не могут считаться потенциально нестабильными ввиду хронически отрицательной доходности по удерживаемым активам.

Влияние на банки и их прибыли

Что с банками? Озабоченность относительно отрицательных процентных ставок исходит из предположения, что банки не желают или не имеют возможности предлагать отрицательные процентные ставки своим вкладчикам. Следовательно, утверждается, что отрицательные процентные ставки за хранение резервов и, возможно, других активов лишают банки прибылей и могут вызвать проблемы, так как банки не смогут нормально кредитовать.

Конечно, банки имеют дело в настоящий момент с низкими процентными ставками, и введение краткосрочных отрицательных процентных ставок не поможет. Это кажется невероятным, но тем не менее имплементация даже слегка отрицательных процентных ставок может оказать существенное инкрементальное воздействие на прибыльность банков и кредитование. Вопреки общему заблуждению, большая часть фондирования американских банков идет не от мелких вкладчиков, от крупных фондовых рынков, больших институциональных инвесторов, иностранных вкладчиков, большинство из которых, вероятно, согласятся на отрицательные процентные ставки, если альтернативой им будет заниматься хранением своих денег самостоятельно. [7] На финансовой стороне банковских балансов процентные ставки по займам и другим инвестициям почти наверняка останутся в положительной зоне, чтобы банки могли продолжать зарабатывать на положительной марже в процентных ставках. В итоге, на размер фондирования, который банки в общем не сумеют привлечь по отрицательным процентным ставкам, на конкурентном кредитном рынке дополнительным издержки понесут, по крайней мере частично, заемщики, а не только банки. (Хотя, если введенные центробанком отрицательные процентные ставки не способствуют в полной мере снижению стоимости заимствований, то выгоды от такой политики уменьшаются)

Расстройство для некоторых финансовых рынков

Сотрудников Федрезерва также беспокоило в 2010г. влияние отрицательных процентных ставок на функционирование некоторых ключевых финансовых рынков. Важно, что учетная ставка Федрезерва, которую таргетирует FOMC, определяется на рынке овернайт заимствований среди банков. Поскольку банки на сегодня удерживают большие объемы резервов (последствия политики количественных смягчений), у них нет особой необходимости одалживать друг у друга, в итоге активность на межбанке существенно снизилась. По ряду причин активность на этом рынке снизится еще больше движения процентных ставок к нулю или в слегка отрицательную зону, увеличивая вероятность того, что FOMC не сможет в дальнейшем использовать определяемую рыночным образом в результате торгов на межбанке процентную ставку как таргет. Если это произойдет, то FOMC будет крайне затруднительно изменять величину таргетируемых процентных ставок; причем это будет касаться и положительных процентных ставок, которые он платит за хранение резервов.

Вывод по отрицательным процентным ставкам

Озабоченность относительно отрицательных процентных ставок, наблюдаемая в медиа и на рынках представляется мне преувеличенной. По логике, когда краткосрочные процентные ставки снижаются до нуля, слегка отрицательные процентные ставки представляются разумным продолжением; нет никакого особенного экономического и финансового эффекта в том, что ставка со, скажем, 0,1% снижается до минус 0,1%. Более того, отрицательная процентная ставка на хранение резервов не подразумевает, что другие важнейшие для экономики процентные ставки такие, как ипотечные или по корпоративным бондам станут отрицательными; в США они почти наверняка не станут. Отрицательные процентные ставки оказывают негативное влияние на MMFs, но последствия, похоже, управляемы. С другой стороны, потенциальные выгоды от использования отрицательных процентных ставок ограничены, поскольку чрезмерно отрицательные процентные ставки приведут к тому, что банки начнут хранить резервы не в центробанке. Хотя европейский опыт показывает, что процентные ставки могут быть более отрицательными, чем оценивали сотрудники Федрезерва в 2010г., я не думаю, что отрицательные процентные ставки в США могут достичь таких экстремальных значений, как в Швейцарии и Швеции без индуцирования проблем.

В общем, как инструмент монетарной политики отрицательные процентные ставки несут умеренные выгоды и управляемые риски; и я оцениваю вероятность введения отрицательных процентных ставок в США как довольно низкую в обозримом будущем. Тем не менее, полагаю целесообразным проводить дальнейший анализ данной опции. Мы можем представить в гипотетическом будущем ситуацию, в которой FOMC придется снижать учетную ставку до нуля и использовать forward guidance (управление ожиданиями), чтобы повлиять на снижение долгосрочных процентных ставок. Предположим, что дальнейшее снижение желательно, но недостаточно, чтобы оправдать запуск нового раунда количественного смягчения из-за всех этих трудностей с оценкой и коммуникацией с субъектами рынка. При таком развитии событий политика умеренно отрицательных процентных ставок может быть разумным компромиссом между бездействием и заходом на новой раунд большого количественного смягчения.

[1] Forward guidance можно реализовывать различными способами. Можно качественным с особой спецификой (когда FOMC обещает держать краткосрочные процентные ставки низкими на определенный период времени) или количественным, указывая на конкретные числовые значения показателей, изменение которых будет приводить к изменению политики. Зависимость можно установить временную (указание на конкретную дату, как FOMC в августе 2011г. обязался держать ставки низкими по крайней мере до середины 2013г.) или от важных экономических показателей, привязывая будущие изменения в политике к изменению состояния экономики.

[2] В варианте количественного смягчения Maturity Extension Program (программа отодвигания сроков расчета до долгам) 2011г. Федрезерв покупал долгосрочные активы, но продавал краткосрочные. Эта политика, неформально именуемая "Operation Twist" (операция замены), позволила Федрезерву оказать понижательное давление на долгосрочные процентные ставки, не увеличивая размер общее количество активов на своем балансе.

[3] Здесь мы определяем реальную учетную ставку как эффективную учетную ставку минус год к году CPI-U (Consumer Price Index for All Urban Consumers (Индекс потребительских цен для всех урбанизированных потребителей). Возможны различные интерпретации, но все они об одном и том же.

[4] Эта статья Wall Street Journal касается некоторых правовых аспектов.

[5] Другое потенциальное ограничение в том, что Федрезерв не имеет права уплачивать проценты фирмам, которые спонсирует государство, таким как Fannie May и Freddie Mac, даже если эти спонсируемые государством фирмы хранят резервы в ФРС. Предположительно, если Федрезерв решит, опираясь на то, что законом ему позволяется взимать плату за хранение резервов, в отношении фирм, спонсируемых государством, будет сделано исключение. Если так они будут иметь стимул фондироваться в банках, чтобы затем переложить средств в Федрезерв под нулевую ставку, подобный арбитраж будет сокращать возможности Федрезерва управлять отрицательными процентными ставками.

[6] Смотрите другой меморандум Федрезерва – на этот раз от декабря 2008г. – оценивающий последствия применения нулевой процентной ставки на MMFs.

[7] Согласно FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) половина (49,3%) всех депозитов американских коммерческих банков застрахована, т.е. это относится только к одной трети (37,6%) общих задолженностей. Предположительно, все некрупные депозиты застрахованы, так что эта величина – потолок, на который могут полагаться банки по таким депозитам.

Бен Бернанке, 18 марта 2016г.

Сcылка >>


Оцените статью

Спасибо за обращение

Вам запрещено оценивать комментарии.
Обратитесь в администрацию.

Укажите причину